东海期货：原油需求担忧逐渐验证，周期级下行或将兑现

　　作者：东海期货 王亦路

　　1．供应变量不大，现货调整有限

　　短期由于利比亚供应问题，原油月差结构再度出现了一定程度的转强。另外，近期现货市场出现了一定程度的抢购情况，也使得现货贴水抬高，提升了盘面月差强度。但在月末，随着需求担忧逻辑的发酵，以及对OPEC可能按约退出减产的恐慌，月差已经和绝对价一起下行，由此短期盘面情绪极度弱势，价格压力较大，且并未有担忧消散的迹象。

　　短期油价可能将继续面临节奏难以踩准的情况，但从结构的指引上看，继续下行的概率是较大的。近期的偏弱走势中，Brent行情明显弱于WTI，即便利比亚出现供应缺口，Brent仍然未能提供更多的支撑，过去一个月欧洲地区的各上下游油品库存累积更加明显，尤其是柴油库存出现了历年来未有幅度的累库，这导致欧洲市场难以给出现货支撑，B-W价差也再度出现明显缩小。由于WTI前期更多受到降息交易影响，所以结构有一定支撑，但Brent更多反映现货情况，也是降息交易结束后基本面路径的前瞻，其结构的弱化基本可以看出后期市场情绪发展仍然极为悲观。

　　从现货情况来看，目前多数主要油品贴水仍然能够得到稳定，但这仍然归功于利比亚供应问题，自从8月中下出现断产后，除了西非油品贴水出现增长，包括Azeri Light，Saharan混合和Es Sider等油品贴水都出现了上行，一些trading house的抢购也抬升了地中海及北海地区油品贴水，所以整体现货市场仍能得到一定支撑。但CFD以及Dtd Brent贴水已经出现了大幅度的下降，说明目前的现货情况未到达紧缺底部，后期仍可能出现过剩风险。

　　OPEC的供应短期焦点在利比亚，而其他OPEC+国家近期也有一些出口下降迹象。利比亚由于其国内原油收入分配问题，班加西东部派系发起全面石油停产，目前利比亚产量已经下降接近80万桶/天，供应缺失三分之二，量级不可谓不大。但是需要注意的是，过去数年间东部派系和的黎波里政府经常出现摩擦，停产或者港口装载频发，最严重的一次在2020年，其产量接近停产约80万桶/天，并延续9个月，此次争端存续时间仍无法预期，但并不能排除产量回归可能。另外哈萨克斯坦的供应近期由于检修而有所下行，CPC价格持续抬升。最后OPEC的出口近期均有部分减量，但减量更多是对应相应需求弱化，

　　OPEC保持年内原油减产决议，已经让市场失去了最后的利多支撑。8月末OPEC传出可能会按计划退出减产，并逐渐增产18万桶/天，一度导致油价大幅下跌。从实施难度上看，从去年年底各国就已经表达了不愿配合继续减产的态度，更多是沙特承担自愿减产。虽然不排除OPEC之后紧急改变决议的可能，但是在此段交易期内，油价已经确定了供需下辖的基本情绪。

　　另外俄罗斯方面，近期受到了欧美进一步的制裁，包括石油天然气制品，金属矿及加工品等工业品的出口制裁被收紧，同时欧美对与俄交易的次级金融机构提出具体制裁措施。但俄罗斯出口在近期重新出现了小幅度的回升，8月平均海运出口在326万桶/天。但总体来说，俄罗斯供应仍然是略有下行的，在东向供应增加但短期亚太需求低迷的情况下，俄罗斯供应被动实现了其承诺的“自愿减产”，成品油出口方面增量也较为有限。但长期来看，需要注意若特朗普上台可能出现的政策转向，且拜登政府也亟需选前控制能源价格，俄出口短期大幅收紧的概率也不高。

　　美油的供应在短期变量仍然有限，虽然近期整体页岩油公司并购不断，主要页岩油产地以及海外新产地的资源都在被头部E&P公司不断整合，但是目前的勘探费用仍然仅维持在保持目前产量的基准上，上游开支相比于去年的增量相对有限，仍然大幅低于19年以前的高位水平。除非短期内油价再度出现10美金以上的增幅，否则依靠目前消耗DUC的形势，美油产量今年短期内大幅增长的难度仍然是极高的，页岩油公司策略更多是维持现有产量，而非增产。

　　近期计价关键并非供应，且供应层面上，近期变量较少，传统产区增减互补，总体保持平稳，另外补偿减产大概率实施不到位，目前OPEC减产已经被证伪，唯一利多支撑已经不存在。鉴于10月后炼厂逐渐进入检修季以及柴油需求旺季，考虑到柴油可能的外推需求弱势，供应压力很可能会在4季度前夕成为大幅压制价格中枢的因素。

　　2．检修季叠加低利润，需求压力将持续增加

　　需求忧虑是盘面持续博弈的计价逻辑中心，目前市场已经对后期需求极具忧虑，短期价格之所以还能停在70+区间，是因为OPEC退出减产尚未靴子落地，以及利比亚供应问题导致，后期需求将进入淡季，检修带来的进料缺失，以及低利润下的低迷采购，经过时间发酵后，终将在盘面发酵。

　　短期来看，目前海外仍有部分旺季尾段的去库驱动，但是幅度已经越来越小。炼厂进料短期8月略有回升，但仍不及去年水平，总体较差。9月后检修季炼厂需求将会大幅下行，届时需求问题将会更加突出，全球将至少有300万桶以上的需求减量，利比亚供应造成的供应问题将被缓冲。

　　短期需求也从近期价格中可见一斑。美湾汽油价格下跌超0.3美金至2美金/加仑，是半年来的新低，往年油价即便在8月末出现下行，也并未有此轮下跌的速度和幅度。

　　目前汽油利润继续下行，辛烷值和贴水因为汽油价格大幅下跌而有一定支撑，但从利润来看，近期汽油利润跟随油价下行走低，仅高于2019年和2020年同期，前者利润发酵后造成了价格长期颓势并借由疫情下跌兑现，后者则处在疫情恢复阶段，所以当下利润已经反映出需求极度弱势，后期将成为最重要的计价点。

　　需要看到的是欧洲库存近期累库极快，不光是原油库存，柴油库存也大幅累积，这已经导致部分北海油品贴水出现了小幅下行。

　　而不光是单品裂解，从海外炼厂利润也能看出来，目前的利润水平已经到了极低水平。其中欧洲炼厂利润问题尤为严重，前期一度几乎跌至0值附近，这也说明后期炼厂实际采购需求将极为有限，而这部分采购节奏还没有完全体现在现货上。

　　亚太需求中，印度需求总体良好，日韩需求总体也偏低，而中国进口需求有一定恢复，但是幅度仍然不够。即便8月后国营炼厂计划进料有所增加，以及裕龙装置将在最近开始试运营，已经购买了ESPO和Oman原料，中国进口量总量仍然低于往年同期水平。目前地炼开工略有恢复，但仍然在4年多以来的低位，仅有52%，中国需求恢复仍需一定时间。

　　国内成品油库存仍然保持极低位置，汽油库存基本保持平稳，柴油库存8月有小幅去化。短期国内消费仍然一般，库存去化除了需求外，供应减少也是原因。短期供需双弱的局面可能会持续，至少从库存方面，目前看不到太多需求转强迹象。

　　目前进口油轮量虽然有增加，但是从油轮运费上来看，仍然处在极低位置，所以总体进口需求仍未彻底扭转。而从今年2季度以来的表观消费来看，短期也没有明显的回升迹象。所以中国需求短期给出现货支撑的力度也较为有限。

　　宏观方面，目前市场已经预期9月联储将开启降息，年内或降息100bp。但从盘面计价角度，8月初的衰退恐慌虽然一度被短期尚可的就业数据所安抚，但长期来看，降息对盘面的影响并不是利好。从联储表态来看，其对就业的关注尤甚，而近期非农持续下调已公布数据，短期的就业仍然是偏热，“软着陆”可能仍然是更高，但这并不代表后期需求增量环比下行，甚至有负增长的可能是零。海外工业和国内工业活动数据均低于预期，某种程度将会成为后期降息的驱动，但导致降息的需求验证，极有可能会在后期成为盘面价格下行的推手。

　　短期来看，海外需求后期环比下降概率较大，除去检修的季节性影响，低利润导致的炼厂低迷采购极有可能会在后期发酵，目前现货仍然被利比亚供应问题所支撑，但盘面已经开始计价需求弱势问题，后期一旦海外现货也实质性走弱，叠加工业活动下行，海内外将没有太多可以支撑油价的驱动逻辑。

　　由此，9月的原油价格可能会在降息交易尘埃落定之后，开启下行通道，除非OPEC+后期出尔反尔，给出新的减产方案。短期难以看到各炼化地利润好转，以及中国需求明显恢复，9月检修季后，复刻往年低利润负反馈的行情概率会大幅增加，按此路径外推，我们保持对9月及4季度油价仍处于下行通道的预期，级别也可能较大。